2025 年初，随着二级市场流动性紧缩，大量以“故事＋空投”驱动的山寨币（Altcoins）被无情戳破泡沫。

无数山寨一路向下，不断新低 ——而同期比特币市值占比升至 62.1% 的五年新高，Altcoin Season 指数甚至在 23 年 5 月探至纪录低位 4 分。

然而，Uniswap（UNI）、Aave（AAVE）、Pendle（PENDLE）、Hyperliquid（HYPE）等“实用型代币”却吸引资金逆流而上，价格与链上收入双双抬升。它们有一个共同特征：真实、可审计的协议现金流，并通过回购、分润或质押把价值回流给代币持有者。

本文尝试梳理 VC 泡沫破裂后的资金迁徙逻辑，并以四个代表项目为样本，探讨“链上 P/E 时代”正在怎样重塑加密估值体系。

市场背景：当叙事退潮，现金流成为稀缺品

• VC 失速：2025 年 Q2，全球加密融资额骤降至 49.9 亿美元，环比再跌 21% ，创 2020 年以来单季新低，投资人对“概念炒作”趋于谨慎。
• 资金回流蓝筹 DeFi：比特币持续走强占据主导地位，但 DeFi 板块内部分化严重；拥有“收入—分配”闭环的协议 TVL 与交易量却持续抬升。Pendle TVL 7 月突破 55.9 亿美元，年内增长近三倍。
• 估值锚点迁移：在传统风险偏好下行周期，投资人更愿意为可量化现金流买单，而非单纯的叙事溢价。

什么是“实用性代币”？

定义：代币持有人能分享协议收入（Fee Capture）、或通过回购/销毁、质押分润，间接提升每枚代币的“链上 EPS”（每枚代币对应的可验证收益）。

典型模式

1. Fee Switch / 交易分润：将协议手续费按比例返还或回购（如GMX）。
2. 借贷息差 & 清算费：将利差、清算奖励计入国库，用于回购（AAVE、Maker）。
3. 收益率代币化：把未来收益拆分交易，协议抽成（Pendle）。
4. 基础设施燃料：高频撮合引擎手续费即时回购销毁（HYPE）。